王劍今日，人行易綱行長在博鰲亞洲論壇2023年年會分論壇上問答有關提問，其中主持人問道：中國目前是否有上調基準利率的考慮？
這問題似乎是幫市場人士問的。因為市場人士已經爭論這個問題很久了。
當然，和天底下所有的央行行長一樣，易行長的回答也是不那麼直接的。他說：
中國正繼續推進利率市場化改革。目前中國仍存在一些利率「雙軌制」，一是在存貸款方面仍有基準利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。目前我們已放開了存貸款利率的限制，也就是說商業銀行存貸款利率可根據基準利率上浮和下浮，根據商業銀行自身情況來決定真正的存貸款利率。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。
行長道出了我國利率市場化程序中的最後乙個關卡，也是非常關鍵的乙個步驟。
其實，2023年7月，我當時擔任光大**的金融行業分析師，當時發布過一篇研究報告，名為《最後一槍：利率市場化改革的時機選擇與行業機會》。當時的背景，是2023年7月已取消貸款利率的下限管制，利率全部放開，由銀行與借款人自由議價。而存款利率，則依然有上限管制。因此，在當時的視角看來，存款利率放開管制是利率市場化的「最後一槍」。
當時就有同事問我：劍哥，這要是一下子放開管制了，對銀行來說，恐怕不是一槍，是一飛彈吧？
結果，一年多之後，2023年10月，人行最終宣布放開了存款利率管制上限。這最後一槍算是打出去了。可因為市場利率定價自律機制設立，各銀行之間形成「利率同盟」，存款利率上浮到40-50%左右後，就不動了。所以，最後一槍打是打了，但沒見爆。
存款利率沒有最終自由浮動，影響了利率市場化效果。而且，這還影響了貨幣政策的傳導。
利率本來是應該如何傳導的呢？我們在前幾日的《理解加息：利率傳導是如何淤堵的？》
一文中，講解了在完全理想化的市場環境中，央行的貨幣市場操作利率（比如再貸款、mlf、slf、逆回購等），會影響貨幣市場的利率（比如shibor、dr等），然後進而影響存款利率。其傳導機制是：因為銀行從存款市場和貨幣市場都可以借到錢，那麼在不考慮其他監管指標等摩擦因素的情況下，兩種渠道的實際成本會大致持平，否則存在套利機會。
假設存款的法定準備金率r是15%，貨幣市場利率是r1，存款利率是r2，那麼，存款的實際成本是r2/(1-r)，即約1.176r2。那麼，當1.176r2= r1時，市場達到均衡。如果兩者不相等，那麼銀行可以從存款吸收資金，然後在貨幣市場放出去（或者反過來），直至兩者拉平。也就是說，存款利率r2哪怕自由浮動，也不會高到天上去，r1/1.176或
r1*(1-r)
是它的頂。
當然，現實中沒這麼簡單，還要考慮到存款和同業負債對各種監管指標（比如流動性指標）的不同影響，以及存款任務和同業負債任務分屬銀行的不同團隊，且兩個業務會有不同的業務費用，把這些監管成本、業務費用等摩擦因素全納入的話，均衡公式會變成：
r2 /(1-r) + 存款的摩擦因素 = r1 + 同業負債的摩擦因素
因此現實中這個存款利率的頂是：
(r1+同業負債的摩擦因素-存款的摩擦因素)*(1-r)
這個頂其實難以精準捉摸。但不管怎樣，有一點是確定的：
r2=r1*(1-r)
r1越高，則這個頂越高；r越高，則這個頂越低。
那麼，理論上，如果此時一旦放開管制——包括行業自律也突然放棄，那麼存款利率會馬上飆公升到上述那個頂附近。管制或自律利率與頂之間的利差，就會瞬間構成對銀行負債成本的衝擊。若這個利差過大，那麼對銀行的衝擊就非常大，這最後一槍就會是最後一飛彈！
所以，有兩個推論：
一、要想達到利率傳導順暢，人行調整操作利率，就能影響貨幣市場利率，貨幣市場利率再順利地傳導至存款利率，那麼存款利率的管制和自律就要放開。否則人行的利率操作就會被梗阻。只有放開，才能做到行長所謂的「讓這兩個軌道的利率逐漸統一」。真做到這一點後，人行就可以較好地通過**手段調節存款利率，現有的存款基準利率也就可以退出歷史舞台了。貸款也是同理。
二、為減輕最後一槍對銀行業的衝擊（沒有乙個國家的銀行業能承受飛彈），徹底放開的時機，至少應當是管制利率與頂之間的差異很小時。只有這樣，一旦放開，存款利率衝到頂的距離很小，對銀行業的衝擊就小了。而目前存款利率幾乎不動，要讓它與頂之間的距離縮小，方法無非是：要麼降低r1（貨幣市場寬鬆），要麼提高r（公升準），也可雙管齊下。當然，我國眼下r1、r還不會大幅變化，因此時機還得再等等。
最後乙個大家感興趣的問題是：萬一存款利率市場化之後，存款利率公升太多，會不會導致銀行息差收縮？其實，從其他國家或地區的經驗上看，銀行不會死於息差收縮，倒是會死於對息差收縮的抵抗。怎麼講呢？事情是這樣的（具體資料可參考原報告《最後一槍》）：
上面講了，利率市場化的最終放開，是要讓那個頂比較低的時候。換言之，一般是貨幣寬鬆的時候。這時，往往是房地產、能源、大宗、**等資產**表現不錯的時候。
然後，存款利率在放開後開始上公升，當然是侵蝕息差的（同時，因為是寬鬆時期，息差本身也是較薄的）。銀行為了保住息差，開始鋌而走險，尋找一些高風險的領域去投放信貸，獲取更高的收益。這時，各國銀行業總是不約而同地選擇房地產貸款，因為房地產**此時正在**。所以，我們觀察到，各國利率市場化之後，銀行息差都沒怎麼下降，這個原因是重要的一方面。
然後，等貨幣寬鬆期結束，央行收緊銀根，房地產風險暴露，此前為了保息差而開始浪的銀行，就開始出事了。
因此，利率市場化帶給銀行的風險，不是因為銀行息差沒了導致虧損，而是自己作死的。
因此，又有兩個推論：
一、在利率市場化程序中，對銀行業加強巨集觀審慎監管，加強微觀審慎監管，別讓銀行幹壞事。改善銀行的公司治理，尤其提防銀行股東層、管理層制訂不切實際的考核任務。一句話：猥瑣發育，別浪。
二、注意貨幣政策預調微調，不要澇旱急轉，那會導致豬先飛到天上，然後摔死。
這些，都是別的國家或地區血淋淋的教育。我們在開這最後一槍時，有必要吸取教訓。