一、經濟硬著陸趨勢顯現，降準是不得已而為之
央行昨天晚上宣布今年第二次降低存款準備金率，降幅為0.5%。這次降準在意料之中。三月份以後儘管市場一直在猜測央行會降準，但央行一直採用公開市場操作敷衍、拖延，4月份經濟資料表明經濟硬著陸趨勢顯現，央行才宣布降準。降準絕非央行所願，實乃不得已而為之。
二、調控不當導致經濟節奏紊亂
儘管市場期待央行的貨幣調控能夠體現前瞻性、逆週期，使經濟執行相對平穩，***領導也是這樣強調的。但是，從實際執行節奏看，央行的貨幣調控基本是被 動、滯後和順週期的，政策對於經濟執行的滯後性一般在3-6個月。也就是說，我國的貨幣緊縮總是在經濟執行的高點才開始啟動，貨幣放鬆也要到經濟硬著陸才 肯實施，指望巨集觀調控體現出「預見性」，簡直是天方夜譚。圖1展示了2023年以來我國「抽瘋式」的貨幣調控歷程。
圖1、我們的貨幣調控再次重複歷史的錯誤
2023年前三季度，我國不顧全球金融危機的持續發酵和汶川**的影響，玩兒命地一路緊縮，導致了2023年底和2023年初的經濟硬著陸。而2023年 二季度以後，看到慘烈的經濟資料，知道自己錯了，但又不願認錯，便以「應對全球金融危機」為名，實施「矯枉過正」式的貨幣井噴。這種貨幣**就像是經濟領 域的群眾運動，正常的經濟節奏被全部打亂。到了09年三季度，發現實在是做過火了，轉而開始持續的收縮過程。但是，由於擔心全球經濟二次探底，第一輪緊縮 的力度不夠，到2023年三季度又開始二次緊縮。如果說貨幣緊縮能在2023年二季度結束，本次調控算是將功補過。無奈，去年的通貨膨脹把當局嚇壞了，持 續加碼緊縮，直到今年二月方才罷手。
貨幣緊縮對實體經濟和通脹水平具有重大的影響，但調控效果卻具有明顯的滯後性，一般週期在5-8個月。從2023年第四季度開始，我國經濟已經開始下行，但由於gdp巨大的執行慣性，使當局錯誤地認為經濟在「平穩較快發展」，為了防止通脹，加重了貨幣緊縮力度。
圖2、我國經濟從2023年第四季度開始已經開始二次探底程序
ppi是反映經濟增長的領先指標，它與m2增長態勢具有強烈的相關性，一般而言，該指標滯後於m2的變化6個月左右。圖3反映了ppi隨m2的波動過程。 顯然，2023年四季度以後的第二輪貨幣緊縮，導致了ppi的快速下行。客觀地說，如果2023年7月以後貨幣不再緊縮，ppi也會在2023年初開始下 行，但是我們的央行比較性急，非得要立竿見影，於是，貨幣緊縮加碼進行。隨著調控的累積效應，去年9月份以後ppi終於下行，不幸的是，這是雪崩式下行， 與2023年如出一轍。
圖3、ppi是反映經濟增長的領先指標
在中國這樣的以投資為主導的經濟體系裡，ppi的雪崩預示著經濟的硬著陸，我們在二季度的資料中將會深切地感受到。即使現在放鬆貨幣，也無法阻止經濟的快 速下行：因為已經晚了。按照目前的態勢經濟下滑的態勢可能還要持續4-5個月，經濟二次探底的趨勢已經相當明顯。
陸續出台的4月份經濟資料告訴我們，侈談我國經濟「軟著陸」未免高興太早，痛苦的時期剛剛開始。製造業採購經理人指數對判斷巨集觀經濟執行趨勢具有一定的領 先意義，但是必須掌握正確的研讀的方法。有人根據製造業pmi連續5個月回公升就斷言巨集觀經濟已經見底回公升，這是誤讀。
首先，pmi是乙個定性指標而非量化指標，該指標即使高於50%也不說明經濟增速不會下滑。2023年經濟增長速度為9.2%，即使2023年經濟增速為 5%，pmi指標也可能處於50%以上。也就是說，只要經濟增長，pmi就可能在50%以上，它跟經濟增速是否降低沒有必然聯絡。一般該指標在經濟出現突 發性波動時有指導意義，在持續的趨勢性中，反而反應遲鈍。
第二，計算pmi要看該指標累計下行月份和累計上公升月份比較，而不是單看幾個月的變化，這是pmi與經濟增速和**漲幅等量化指標差異最大的地方。
第三，pmi指標最有用的不是生產指標，而是新訂單和庫存指標。
圖4、pmi指標並未表明經濟增長見底
由於庫存是個累積量，它在pmi指數中的數量化意義遠遠大於生產指標和新訂單指標這類流量指標。由於原材料庫存指數已經連續11個月小於50%，說明企業 一直處於減庫存週期，企業家的信心是非常低迷的。此外，產成品庫存也連續4個月低於50%，我們沒有理由看好經濟。
圖5、原材料庫存是重要指標
總之，無論從貨幣**、ppi、pmi還是gdp執行來看，我國經濟二次探底的情況已經出現。這個趨勢的形成儘管有歐美經濟低迷和人口老齡化因素的影響， 但產生這種大起大落式波動的根本原因，還是貨幣政策操作不當所致，而這種經濟的節律失調，也不是幾個月能夠解決的。
三、從結構上看經濟復甦乏力的原因
從巨集觀資料看經濟形勢是嚴峻的，硬著陸的趨勢比較明顯，但要改變這種趨勢，確實有很大難度。
首先，從出口看。由於歐洲經濟的持續低迷和美國經濟的再度疲軟，我國的出口形勢依然十分嚴峻。從圖6看，2023年以後我國進出口**雙雙回落，今年以來
更大幅跌破10年來的均值，向2023年金融危機時期的水平靠攏。儘管***領導要求各省立下軍令狀，保證出口增長10%，但是從國際形勢看，後三個季度
其次，看消費的增長。一季度經濟資料公布後，儘管投資增速放緩，但消費相對平穩，大家轉而把經濟增長的希望放到消費上，這可能是一種奢望。從名義量來看，
儘管我國消費還保持在較高的水平上，但增長率明顯低於2010和2023年的水平，從4月份的大幅下滑來看，消費增長率持續下滑的趨勢可能已經形成。我認
為，過去兩年的消費高增長，一方面得益於養老保險制度改革的深化，另一方面得益於**的臨時性消費刺激政策。目前，這兩項政策的短期效應基本結束，而居民
再來看投資。投資是我國經濟過去30年高速增長的主導力量，這與我國的工業化和城市化程序一致。隨著工業化、城市化進入中後期，經濟的增速變慢是必然的，
投資的比重下降也是正常的。但是，由於經濟模式的慣性，要改變投資在經濟中的主導地位，可能還需要10年時間，在這個轉換時期，投資對經濟的影響依然是第
一位的。無論2023年的經濟**還是今年的硬著陸，投資下降過快都是主要原因。
從個性因素對今年一季度經濟增速回落的影響來看，投資下降的影響因素超過100%，也就是說投資造成的負面影響完全覆蓋了經濟減速的原因。今年2、3、4
月投資累計增速分別為21.5%、20.9%和20.2%，比去年全年的23.8%有了較大幅度的回落。如果單看4月份當月，投資增速已經回落到19%，
下降趨勢更為顯著。在投資回落中，房地產投資和交通運輸投資的回落佔了總投資下降絕大部分。
如圖9所示，房地產投資的增速從去年12月的27.9%，降到今年4月的18.7，下降9.2個百分點。四月份當月，房地產投資增速降到9%，這種趨勢是比較恐怖的。如果這個趨勢得以維持，今年經濟恐怕保7都是個問題了。
導致投資增速下降的第二大因素是號稱「鐵公基」的交通運輸投資。由於債務負擔過重，預期現金流不足，今年鐵路和公路的投資銳減，導致交通運輸業投資同比下降8%，其中鐵路投資下降43.6%，公路投資下降2.7%。
房地產和交通運輸業增幅的下降對整個固定資產投資增幅下降的貢獻度達到120%，抓住這兩項，投資的問題就清楚了。從操作空間看，交通運輸業的投資很難有
大幅增長的可能。由於目前相關貸款有20%左右不能到期償還（銀行被迫展期），已經形成了事實上的不良資產，銀行貸款的積極性大幅下降，即使維持已有專案
的後續投資，也需要財政的大量投入，而這在財政收入增幅大幅下降的今年，是沒有多大操作空間的。剩下的一塊，只有看房地產了。
最近兩個月，房地產投資的下降速度出現了加快的趨勢， 如圖11所示。
要想房地產投資回公升，即使政策馬上回暖，投資也會在幾個月以後才能啟動。所以，我國經濟復甦的拐點，還有很長一段距離。
圖13、房地產投資滯後於房產銷售半年左右
總體來看，出口、消費和投資出現了全面下滑導致了我國經濟的快速回落，而其中投資速度下降過快是主要原因，從國民經濟長期執行趨勢看，增速下降是必然的，
但是下滑速度過快則是調控節律不當所致。由於經濟系統是乙個巨大的價值鏈，而價值鏈上各企業增長預期的形成、協調受到政策調控節律的影響，一旦速度大幅下
滑，說明價值鏈各環節的悲觀預期達成一致，**要想把預期提上來，提上來就不那麼容易了。現在即使把貨幣放出來，企業的投資需求也不會迅速恢復，gdp還
會按照慣性持續下行。
四、再次降準表明高層對二次探底看法趨同
比工業增加值增速回落更醒目的是發電量的急速回落，接近於零增長的場面，只有在經濟危機前後才會出現，而且發電量的回落也領先於工業增加值的回落，可以預期，隨後兩個月，工業增速會有更大幅度的回落。
五、硬著陸趨勢明顯，政策只能轉向
如果說前幾個月大家還在為通脹是
否主要威脅，經濟是否軟著陸爭執不休的話，4月份的資料已經給出答案，爭論可以告一段落了。由於經濟已經大幅下滑，剩下的可做的唯一事情就是進行被動的
「保增長」了。現在的難題不在於該不該刺激經濟增長，而是用什麼方法有效，怎麼做能夠見效更快了。因此，本次的降準不過是乙個標誌性的訊號，它表明：持續
兩年多的緊縮式調控已經結束，政策方向出現了根本的變化。
六、政策轉向的最終結果是放鬆房地產調控
政策轉向的初期是降準，降息，放鬆信貸管制，但這些都不會產生明顯效果，最後在其他手段都無濟於事的時候，不得不放開地產調控。其實，人們對房地產的我認識已經今非昔比，即使放開，地產**也起不來了。只是當局下定最後的決心，還需要一點博弈。
七、對**而言，現在是最佳投資時段
儘管未來三個月經濟不會出現實質性好轉，實業依
然低迷，但**市場卻是最好的投資機會，春江水暖鴨先知嘛！
所以，其他的事情大家就按邏輯推導吧。